经历一年左右时间的酝酿，交易所国债市场终于迈出了历史性的一步：上证所日前正式发布国债买断式回购交易实施细则，并将率先在即将发行的第十期国债上实施买断式回购。这意味着，交易所国债市场终于有了做空机制。与现有封闭式回购相比，以“一次交易、两次结算”为特点的买断式回购具有显而易见的优点。然而，从结算模式来看，市场较为关注的交收担保问题却存有一定异议。
　　
　　一直以来，中国登记结算公司提供中央交收担保，是交易所债券市场结算制度中最核心、有别于银行间债券市场的重要一环。根据这个规定，债券交易双方在结算过程中实际上是以中国登记结算公司为对方进行结算交割的。相对而言，中国登记结算公司的信用是比较可靠的，从而使交易双方对债券和资金交割都比较放心。恰恰是这一点，在交易所国债买断式回购中发生了较大变化。根据日前公布的实施细则，在买断式回购的第二次结算中采用不担保交收方式完成，由另行开立独立的专用结算备付金账户完成不担保交收业务。这样，交易双方在最终结算中将直接以对方为交易对手，如果对方不能够支付资金，那么中国登记结算公司并不会代为支付。作为一种替代，履约保证金制度的制度设计出台了，它成为交易双方回避风险的一种手段。从这个意义上看，交易所市场买断式回购与银行间市场实际上并没有本质的区别了。
　　
　　当然，初次结算因“一手交钱，一手交货”不会存在明显风险，是否提供交收担保的意义也不大。在中国登记结算公司对到期购回不提供交收担保的情况下，一个较大优点是，中国登记结算公司不再承担结算风险，也就不会带来目前封闭式回购中券商“欠库”的问题了。然而，由此引发的问题却不容忽视。例如，由于交易所债市将来要以集合竞价为主要交易方式，参与者甚至都不知道实际交易对手的身份，更谈不上了解对方的资信问题，这将使交易效率明显下降，而传统交易所市场集中匿名竞价交易制度的优势也得不到充分体现了。据悉，受限于此，交易所买断式回购在初期将通过大宗交易系统来完成。由此带来的问题是，通过大宗交易系统的一对一交易模式与银行间市场相比并无竞争优势，且大宗交易本身基本交易数量的限制、买卖双方交易信息的披露、现阶段交易时间限制等均是较为明显的劣势。
　　
　　另外，根据目前的方案，在现券出现大幅波动的时候，投资者可以在到期日申报“无法履约”来单方终止合同的履行，而不管无过错的另一方是否同意接受。这实际上意味着，在将违约方的履约金划归守约方的同时，终止违约方的履约义务和守约方的索偿权利，那么在履约金不足以弥补价差损失的情况下，参与人有时可以利用故意违约而获取收益，相应损失却由守约方承担。显然，这种“有限责任”的制度安排实质上有违于《合同法》，很容易产生变相鼓励违约的不良后果。
　　
　　相比之下，对到期购回采用担保交收的模式就可以弥补上述缺陷：能够充分发挥交易所市场有别于银行间市场的特点，交易效率大大提高；资金净额结算提高资金使用效率，结算效率自然大大提高；交易双方均能够规避对方违约风险。至于因此存在的到期购回风险，完全可以通过一定的制度设计来降低。毕竟，这种结算风险是现有交易所市场回购制度中普遍存在的，应该视作一类系统风险，即只能通过制度改革来降低与回避，从而也使登记结算公司在改革后不再处于尴尬的地位。
　　
　　据悉，结算方案曾经是交易所国债买断式回购设计中较为引人关注的一个技术环节。无论对到期购回的交收是否提供但保，每一种模式都互有优缺点。从发展交易所回购市场的角度来看，在防范风险的前提下，充分发挥其高效率的特点应当受到高度重视，否则，交易所买断式回购恐怕难以与银行间市场竞争，也就难以吸引更多机构参与。因此，交易所回购市场还有进一步创新的空间。

　　证券时报